■沈志群

去年4月，中共中央政治局会议第一次明确提出，要积极发展风险投资，壮大耐心资本。近日，中国人民银行等7部门联合印发的《关于金融支持新型工业化的指导意见》提出，引入长期资金和发展耐心资本，加快科技成果转化。我认为，解决创投所谓的募资之困、募资之难，发展耐心资本是重要的出路。

培育优秀的、有耐心的出资人

我国股权投资主要由三大投资方式组成：创业投资（简称创投）、产业投资、并购投资。这些年来创投行业最困难的就是募资。

壮大耐心资本，抓住了创投行业最核心的关键问题。耐心资本实际上就是一种以实现国家发展战略为目的，追求与高科技、高风险、长周期相适应的一种高回报的资本形态，不以追求短期投资的回报为目标。

为什么耐心资本直到创投发展20多年后才被提出，我觉得一个重要的原因是我们过去有“三重三轻”的倾向。

第一，重间接融资、轻直接融资。我国的融资结构以间接融资为主，这是以银行为主平台、以贷款为主方式的债券投资方式。几十年来，以股权投资为主的模式一直没转过来。

第二，重股票投资，轻股权投资。虽然股票投资是直接融资的重要方式，但股权投资同样是在资本一级市场上重要的投资方式，我们应重视股权投资。

第三，重短期投资，轻长期投资。长期以来，我国在创投领域主要关心投资管理，即关注基金管理人（GP），相对不重视或者忽略了投资人（LP）的培育和壮大。

因此，发展耐心资本就是要培育优秀的、有耐心的出资人。假如没有对长期投资有充分认识能力和承受能力的投资人队伍，就没有可以长期使用的创投资金。现在我们说创投要回归 “投早、投小、投创新”，目前看来还无法提供资金保障。

发展有中国特色的耐心资本

耐心资本的提出、培育和壮大对推动新时期科技创新和产业创新，推动科技成果、创投高质量发展具有重要意义。

此前，我们对耐心资本的认知不足，导致其起步晚、发展晚。现在是发展耐心资本非常重要的时机，如果这一步走晚一点，后面很多科技发展的目标将难以实现。

培育耐心资本可以破解科技转化的“死亡之谷”。科技成果转化为新质生产力，需要经历很长的过程。这个过程具有“高风险、长周期、重投入”的特征，一般资本很难适应，需要创投的全周期支持。我国现在过半数的创业板上市公司背后的投资方就是创投，创投是科技创新的孵化器与推进器。

发展耐心资本，可以破解创投长期投资之困。当前，我国股权投资的总规模已经达到14.3万亿元，成为仅次于美国的全球第二大创投市场，但这么大的规模却不能满足早期投入大、投资周期很长的科技成果转化为新质生产力的需要。

当前，发展有中国特色的耐心资本要不断探索、不断培育，构建有中国特色的多元稳定、可持续、长期资金的供给来源。没有现成的模式可以套用，这条路正在探索中。

耐心资本的主要资金来源

中国特色的耐心资本主要资金来自哪几个方面？

第一，国家战略资本发挥引领撬动作用。在今年全国两会上，国家发展和改革委员会主任郑栅洁透露，将设立国家创业投资引导基金。将来，这只航母级的国家创业投资引导基金可以成为中国特色的耐心资本，发挥重要的作用。

第二，各级地方政府投资基金持续发力。今年1月，国务院办公厅发布了《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》。政府投资基金包括政府产业投资基金、政府创投引导基金。在创业投资资金的供给中，政府引导基金、政府创投基金占了很大比重。现在全国有母基金460家，其中包括政府引导基金338家，总共管理规模近3万亿元。

第三，保险资金正在释放长期资本的潜能。今年7月，财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资 进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》提出修改对保险资金的考核办法，激励和推动中国的保险机构更大力度参与耐心资本队伍的建设。今年6月，LP的出资额环比上升了16%，保险资金出资占一半以上。从今年年初到现在，已有20家保险机构积极参与股权投资。保险资金是将来耐心资本长期资金的重要来源。

第四，扩大试点金融资产投资公司。7部门印发的《加快构建科技金融体制 有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》提出，拓宽创业投资资金来源。将金融资产投资公司（AIC）股权投资试点范围扩大到18个城市所在省份，支持保险资金参与金融资产投资公司股权投资试点。现在有更多的金融机构做AIC的业务，参与直接股权投资，这个突破是非常大的变化。把银行业一部分资金用有效的方式真正转化成为耐心资本，可以部分解决耐心资本的来源问题。

第五，通过资本市场深化改革解决来源问题。从今年5月开始，中国人民银行、证监会先后发行科技创新债权的有关事宜公告，金融机构、科技型企业、私募股权投资机构、创投机构都可以发行科技创新债，这是新的资金来源渠道。科技创新债周期较长，利率较低。截至今年上半年，已有超过30家股权投资机构发布了科技债，规模已经达到200亿元。科创债将来也会成为我国耐心资本的重要渠道和来源。

第六，私募股权二级市场基金加快发展。耐心资本周期短则5至8年，长则10年以上，这中间应该有出资人退出和流动性的需求，也应该有接续的资金，保证耐心资本长期资金能够正常地流动。私募股权二级市场基金（S基金）是非常重要的方式。前几年，我国开始启动S基金，但发展速度不快，定价、交易都存在一些问题。今年5月，证监会发文进一步完善S基金。除了S基金以外，还有下一步大力发展的并购基金。并购基金在中国的发展对耐心资本的成长、成熟有重大的作用。

当前，耐心资本迈出了培育和壮大的第一步，但还有好多问题要处理：一要高度重视耐心资本的高质量发展；二要构建新型的耐心资本出资人和管理人的治理关系；三要完善和优化激励耐心资本的长期投资的税收政策；四要苦练内功，提高创投企业能力和管理水平；五要进一步深化资本市场的全面改革。

创投行业承担着投科技、投人才、投创新的历史使命。我认为，在“十五五”规划中，持续培育并壮大耐心资本，促进创投行业高质量发展，将会是重要篇章。

（作者系中国投资协会创投专委会会长）