论文标题：The Impact of ESG Factors on Corporate Credit Risk: An Empirical Analysis of European Firms Using the Altman Z-Score

论文链接： https://www.mdpi.com/3042-6618/2/1/2

期刊名：Accounting and Auditing

期刊主页：https://www.mdpi.com/journal/accountaudit

这篇题为《ESG 因素对企业信用风险的影响 —— 基于 Altman Z-score 模型的欧洲企业实证分析》的论文，以 2020-2024 年宏观经济冲击频发阶段的欧洲企业为研究样本，采用 Altman Z-score 作为违约风险代理指标、Refinitiv Eikon 的 ESG 数据为核心解释变量，通过四种固定效应面板回归模型，探究 ESG 表现与企业信用风险的关联，同时分析行业异质性影响，核心研究结论与要点如下：

一、研究背景与目的

1.ESG 因素融入金融决策已成趋势，但受数据不一致、方法异质性、影响时效差异等因素影响，其对企业信用风险的实证结论仍存在分歧；欧盟在可持续投资政策上处于领先地位，但全球 ESG 监管碎片化、评级过程主观且缺乏统一标准，还存在漂绿风险。

2.现有研究多关注环境因素对融资决策的影响，针对 ESG 表现作为信用风险缓释工具的研究存在空白，本文旨在填补该空白，分析整体及分维度 ESG 表现对企业财务稳定性（Altman Z-score 衡量）的影响，并探究行业异质性。

二、研究设计

1.样本与时间：初始选取 953 家欧洲企业 2015-2024 年数据，因 2015-2019 年核心变量缺失值过高，最终将回归分析限定在 2020-2024 年，最终有效样本为 563 家企业，涵盖 9 个 TRBC 经济行业，企业总部以德、法、瑞为主。

2.核心变量：被解释变量为 Altman Z-score（衡量违约风险，数值越高风险越低）；解释变量为整体 ESG 得分及环境、社会、治理三大分维度得分；控制变量为偿付能力比率、流动比率、自由现金流 / 总资产等财务指标。

3.回归模型：构建四种固定效应面板回归模型 —— 基准模型（仅整体 ESG 得分）、扩展模型（加入财务控制变量）、分维度模型（拆解 ESG 三大支柱）、行业异质性模型（分 9 个行业单独回归），并通过聚类稳健标准误差解决异方差问题，验证多重共线性等问题。

三、核心实证结果

1.整体 ESG 表现无显著影响：基准模型和扩展模型均显示，整体 ESG 得分对 Altman Z-score 的解释力统计显著性极低，而偿付能力、流动性、现金流等财务变量对企业信用稳定性呈现显著正向影响，是决定信用风险的核心因素。

2.ESG 分维度表现差异小：拆解为环境、社会、治理三大支柱后，模型解释力未显著提升；仅治理维度在 5% 水平下呈显著负向影响（治理得分越高，Z-score 越低，违约风险越高），环境和社会维度无显著影响，该负向结果或源于治理改进的短期成本、反向因果（财务弱势企业更易加强治理）等因素。

3.行业异质性显著，仅部分行业有 ESG 维度影响

•基础材料行业：治理维度显著负向，或因该资本密集型行业的治理合规成本高，短期加剧财务压力；

•房地产行业：社会维度显著负向，该高杠杆行业的社会投入会挤占流动性，短期削弱偿债能力；

•科技行业：环境维度弱显著负向（能源密集型特征导致环境投入短期推高成本），社会维度显著正向（员工福利、多元化等社会投入提升企业声誉和稳定性，降低违约风险）；

•其余行业（消费周期、能源、医疗等）：ESG 三大维度均无显著影响，财务变量仍为核心解释因素。

四、研究局限性与结果解读

1.短期研究窗口制约：2020-2024 年的短时间维度难以捕捉 ESG 举措的中长期影响，而 ESG 对财务韧性的提升往往是渐进式的（如通过风险管理、声誉提升实现）。

2.ESG 数据存在测量误差：ESG 披露实践异质、评级方法不同、报告不完整，加之欧盟 ESG 监管框架仍在完善，导致 ESG 数据存在噪音，可能弱化其统计显著性。

3.宏观冲击的叠加影响：研究期内的新冠疫情、能源危机、地缘政治冲突等宏观冲击，大幅压制了 ESG 因素的影响，企业财务表现更多受系统性因素驱动。

4.指标适用性问题：Altman Z-score 最初为制造业设计，对现代服务型企业的信用风险捕捉存在局限性。

五、研究结论与启示

1.核心结论：在短期和危机主导的阶段，ESG 举措无法立即改善企业违约风险指标，其对财务韧性的提升或需中长期才能显现；财务变量仍是解释欧洲企业信用风险的核心因素，ESG 整体及分维度表现的解释力有限，且存在显著的行业异质性。

2.实践启示

•企业与管理者：ESG 投入并非短期信用风险缓释工具，需立足中长期布局，结合行业特征制定 ESG 策略（如科技行业强化社会维度、基础材料行业把控治理投入的短期成本）；

•投资者与信用分析师：需将 ESG 信息与传统财务指标结合分析，不可单独依赖 ESG 判断信用风险；

•监管者：需推动 ESG 信息的统一、高质量披露，减少测量误差，提升企业间 ESG 数据的可比性，为 ESG 融入信用风险评估奠定基础。

六、未来研究方向

可拓宽研究时间窗口、采用更细分的 ESG 指标；加入经济周期、利率等宏观控制变量，缓解遗漏变量偏误；通过工具变量、滞后模型等方法验证 ESG 与信用风险的反向因果关系；采用信用评级、债券收益率利差等替代指标衡量信用风险，提升研究结论的普适性。

原文出自 Accounting and Auditing 期刊

Baldan, C.; Zen, F.; Targhetta, M. The Impact of ESG Factors on Corporate Credit Risk: An Empirical Analysis of European Firms Using the Altman Z-Score. Account. Audit. 2026, 2, 2. https://doi.org/10.3390/accountaudit2010002

Accounting and Auditing 期刊介绍

主编：Prof. Dr. Assunta Di Vaio, University of Naples Parthenope, Italy

期刊致力于探索会计与审计实务如何在应对现实挑战与理论框架的过程中进行实践与发展。聚焦以下核心领域：会计审计与可持续性的交叉研究 (如ESG报告、气候披露)、会计核心分支 (管理会计、财务会计)、新兴会计实践 (可持续性会计、碳核算、区块链审计)和技术赋能 (大数据分析、AI在会计审计中的应用、会计信息系统)。