人民币汇率近年来是个热点问题。2003年前后曾有是否应该升值的争论，2005年7月人民币汇率形成机制改革开始以来，人民币汇率一直稳步上扬，争论焦点转移到升值速度与升值影响方面。2007年下半年后出现了加速升值的态势，仅2008年第一季度升值就逾4%，与此同时，国内也出现了强大的通胀压力，在上年四季度价格水平回落的基础上，一季度居民消费物价仍上涨8%，人民币出现了对外升值和对内贬值并存的局面。对于“外升内贬”，各界依然争论不休，对立的两方观点主要是对外升值是否有助于内部通胀治理。

 

 

根据经济学理论分析，本币升值可能通过贸易顺差的减少或增长速度的下降，导致国内总需求的减少或增长速度的下降，对物价水平或物价上涨率产生向下的压力。具体来说，人民币加速升值能有效抑制通胀的主要理由有两点：第一，人民币加速升值将有助于减小外贸顺差，从而减少基础货币投放，流动性过剩的状况也将因此减轻，这将有助于缓解内部通胀压力。为此，抑制通胀还需收紧货币供给。第二，以加速贬值的美元计价的国际大宗商品价格趋涨，中国作为大宗商品净进口国，国际原材料价格上涨容易传导至国内。人民币升值可使进口成本相对降低，抑制输入型通胀。

 

显然，自2007年下半年以来人民币升值的主动性明显增强，而且从紧的货币政策也已明确提出，反映了政策当局笃信上述经典的经济学理论分析。更有甚者，担心中国将出现日本1992年至2002年期间“失去的十年”的通货紧缩悲剧的观点又有抬头。早在2003年6月，率先研究“金融压抑”的麦金农就在《亚洲华尔街日报》撰文指出，人民币升值的预期将导致中国通货紧缩的压力不断加大，重演日本的悲剧。

 

日本悲剧的发展过程大致是：（1）经常项目长期顺差，金融机构美元资产增加；（2）市场预期日元升值，要求更高的美元资产收益率；（3）美元资产的收益率由国际市场给定，日元资产收益率被迫下调；（4）为阻止日元升值，央行大规模干预外汇市场，增加货币投放，降低日元资产利率；（5）由于高储蓄率倾向，日元升值没有影响贸易持续顺差的局面；（6）民间持有的美元资产继续增加，日元升值预期长期存在；（7）短期利率在1996年底几乎降到零，经济陷入流动性陷阱，央行扩张性货币政策完全失效。

 

对比人民币升值的原因与过程，可以看出，中国的情况与日本有很大的不同，麦金农担心的通货紧缩在中国不大可能会发生。不仅如此，人民币加速升值能抑制通胀的效果也令人质疑。

 

首先，由于全球化趋势下已经实现了按价值链组织的全球分工，使得传统的通过汇率来调整贸易平衡的机制在价值链低端几乎完全失效。对于中国以加工贸易为主的产业结构而言，无论内需如何扩大和人民币如何升值，只要有对国内工资等加工费和税收的支付，就必定能保持顺差。

 

虽然加工贸易的利益被产业链条上的所有企业所分享，但制成品的最终价值却被品牌、技术附加值和流通领域拿走了其中的大部分，留给链条低端的中国基本上只有最后一道加工或装配工序。人民币汇率的变化所引起的在中国部分的增加值的变化很难传递至最终制成品价格的变化。例如，根据美国投资银行雷曼兄弟研究报告，从中国进口的成衣价格在2007年上半年虽然上升了4%，但也仅仅与同期的人民币涨幅相若。而根据刘煜辉（2008）提供的数据，2007年人民币对美元的有效汇率上升了12%，但对美输出的中国商品价格仅上升了2.1%。

 

考虑能源价格上涨所导致的海运成本与国内工资成本上升、出口退税调低等因素，“中国制造”的日子明显难过了，同时却又背负“中国输出通胀”的错觉带来的压力。

 

其次，通过人民币升值抑制输入型通胀的目的，在中国也很难实现。随着人民币大幅升值，固然以本币计价的进口原材料价格相应下降，但是当前全球的初级产品、矿石、能源和粮食都处于供应偏紧状态和高价位，中国很难随本币升值去购买更多的国际商品，相反，其购买却经常被指责为拉动国际商品价格上涨的原因，成为美元贬值的替罪羊。结果是国际商品价格上涨仍然向中国输入了通胀。恰当的例子是，人民币对外急升，国际油价大涨，国内油价至少不曾降过。而中国对其他工业制成品的进口却主要取决于投资，对价格的敏感度很低。例如，需要进口的重大建设项目的上马，往往取决于政府计划及银行贷款，汇率并不是决定性因素。

 

总之，人民币名义汇率的加速升值对减少中国的外贸顺差或抑制输入型通胀的效果并不可靠。实际上，尚无实证研究能提供人民币升值导致物价和物价上涨率下降的确切证据。

 

中国长期推行出口导向型发展战略，积累起了庞大的外汇储备，逐渐形成人民币升值压力，并造成了国内市场流动性过剩。而过剩的流动性则是国内消费物价上涨及资产价格膨胀的重要原因之一。另外，人民币对外升值，尤其是市场上长期存在的升值预期也是引起资产价格急剧上升的重要因素之一。可见，人民币“外升”与“内贬”产生的机理基本相同且存在联动，这种局面的出现有一定的必然性。

 

当前人民币不能自由兑换，也尚未成为国际储备货币，决定了人民币升值仅限于相对货币之间（如人民币对美元）的升值。加上国际主要计价货币美元的急贬，人民币汇率升值很难达到提升国际购买力的效果，反而会由于投机性外资的涌入，导致流动性泛滥，进而使物价上涨，引发对内贬值。

 

从国际经验教训来看，面对“外升内贬”的局面，除了需审慎对待本币升值本身，更需关注在升值过程中选择适当的经济政策目标和实施相应的经济政策。日本和德国分别提供了失败的教训与成功的经验。

 

日本在日元升值过程中采取的货币政策基本跟随汇率政策，为了缓解日元升值而采取扩张性货币政策，以牺牲国内物价稳定和带来资产价格泡沫为代价，最终酿成悲剧。

 

德国尽管在相似的背景下面临与日本相似的局面，但由于较好地掌握了货币政策的独立性，汇率政策方面任由马克自由浮动，在短期内通过内部从紧的货币政策和财政政策，通过上调基准利率来有效控制本币对内大幅贬值风险，实现了以抑制通货膨胀为单一目标的货币政策目标。

 

可见在本币面临升值压力时，宜保持货币政策独立性。如果货币政策疲于应对升值的压力，则将沦为汇率政策的附庸，很可能助长国内通胀，尤其是资产价格膨胀的风险。

 

当年日本和德国都是在资本项目开放、资本自由流动的条件下实施货币政策，因而必须在货币政策独立性与浮动汇率之间作出抉择，因为在资本自由流动条件下，货币当局不得不允许本国货币汇率自由浮动，否则就将丧失货币政策独立性。而中国目前仍实行资本项目管制，这反而成为在人民币升值预期长期存在条件下制定货币政策的一个优势。具体的宏观经济政策目标的选定与实施，则是摆在政策制定者面前的一项重大课题。

 

 

人民币“外升内贬”局面的出现有其必然性，汇率加速升值对抑制内部通胀不一定有效。分析中国国情，借鉴国际经验教训，结论是在人民币面临升值压力时，保持货币政策相对于汇率政策的独立性至关重要。至于具体的汇率与货币政策目标，政策制定者仍需相机抉择。（作者：湖南大学 吴晓 谢赤）